大厂财报集体“拉跨”，互联网进入“白银时代”？

时来运转皆同力，运去英雄不自由。

这话用来形容当下的互联网行业再合适不过。过去十年，互联网公司吃着流量红利、享受着税收政策保护，刷新着一个又一个市值记录。但时代不会永远青睐一个行业，互联网企业正迎来前所未有的“冬天”。这也体现在三季度财报上。

过去，以赚钱能力强著称的阿里三季度净利润285.24亿元，同比下降39%；而以高成长闻名的拼多多收入215亿，远逊于市场预期的265亿。三季报发布后，最值钱的十家互联网公司在一周内市值总计蒸发了超过 850 亿美元。

互联网公司三季度业绩集体“拉跨”的原因也不难理解。一方面，互联网的无序扩张迎来的史上最强监管，盈利能力被大大限制；另一方面，互联网经过二十年多发展，其流量也正触及天花板。

随之而来的互联网广告增速放缓、监管下难以提高的平台变现率、被逐步取消的税收优惠政策，都正在诉说着一件事实——互联网的白银时代已经来临，平台躺着的赚钱的日子将一去不返。

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 再见！野蛮生长的互联网

没有人会否认，属于互联网的黄金时代正在远去。

去年，是诸多互联网公司最巅峰的一年。彼时，各大互联网公司伴随着三季报的发布，股价开启上涨模式。有数据显示，2020年互联网相关基金涨幅均超过30%。

但好景不长，在今年２月触及高点后，相关互联网公司正式进入下行区间。港美股的互联网公司集体萎靡，大半的公司股价距高点腰斩，其股价表现让读懂君想起《叶问》中的经典台词：一个能打的都没有。

当下，不仅是股价不能打，就连业绩也不能打了。

三季度，阿里净利润为285.24亿元，同比下降39%，远低于预期的332亿，阿里一夜从优等生变成差生；腾讯也迎来了十年来净利润的首次下滑。

要知道，腾讯、阿里是互联网行业里公认的两家盈利能力最强的企业。有多强？2018年华为收入超过1000亿美元，超过了阿里巴巴和腾讯的总和。但在赚钱能力方面，华为的利润率不及腾讯一半。

能赚钱的公司赚的钱少了，过去讲成长故事的公司日子也不好过。就拿拼多多来说，三季度，拼多多收入215亿，远逊于市场预期的265亿，同比仅增长51%；最重要的是，GMV的增速也在放缓，根据海豚投研测算，三季度拼多多的GMV同比增长约30%，远低于市场预期45%左右的增速。

除了拼多多外，B站的风头也大不如前。三季度，B站营收52.1亿元人民币，同比增长61%，亏损却继续扩大，净亏损为26.9亿元，同比扩大67%，环比扩大了88%，亏损幅度大于营收增长速度。

腾讯和阿里是过去二十年互联网行业的毋庸置疑的龙头，而拼多多和B站则是近两年来互联网领域的当红“辣子鸡”。它们尚且如此，其他互联网也不用多说。从表面看，互联网行业的问题是多方面的。但从本质讲，都是互联网渗透率到顶的结果。换句话说，互联网的问题更多是内生性的。

赤裸裸的业绩变化，也正在预示着一个事实：过去长达20年的互联网红利正在消散，互联网的投资逻辑正在面临更迭。

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走入白银时代的三个变化

具体来说，互联网公司在业务层面的变化体现在以下三个方面：

一是互联网广告增速整体放缓。一直以来，广告都是互联网公司最核心的变现方式。在中概股市值排名前10的互联网公司中，有8家年广告收入超过百亿，其重要性不言而喻。

在三季度，互联网公司的广告收入出现大幅放缓。阿里和腾讯的广告收入都是个位数增长，阿里的广告增速为3.4%，腾讯的广告增速为5%，两者去年同期的广告增速都超过两位数。此外，过去的广告大亨百度的核心的搜索+信息流增速下滑至6%。

从目前看，广告业务放缓的态势还将持续。这也能从阿里、百度对下一个季度广告指引中看出。比如，阿里巴巴预计2022年下半年的收入增长将在11%到16%之间，会比上半年更低。百度则给出了一个更宽泛的数字，第四季度其核心业务营收增长将在5%至16%之间。

二是监管限制平台的盈利能力。一般而言，互联网企业主要是平台模式为主，连接生产者和消费者两端促成交易，最后平台通过抽佣或者广告变现。但站在社会角度来看，平台的抽佣模式本质上是交易成本，平台利益与两端利益相左。

在监管的大环境下，平台型公司难以大幅提高变现率。以美团为例，三季度美团的外卖变现率仅为13.4%，位于历史较低水平，进一步将平台利益让步商家。此外，美团三季度外卖的每单利润也仅为0.2元（上季度为0.7元）。背后的原因是，由于自然天气及洪涝灾害等，以及美团加大了对骑手的补贴。

从大环境来看，互联网公司利润下滑，也有一部分原因是抽佣水平的降低。比如阿里巴巴，虽然阿里巴巴未披露三季度GMV，无法算出货币化率，但也可以从阿里一系列动作看出，阿里尽可能降低货币化率。

比如，今年2月，阿里进行了力度相当之大的降门槛工作，诸如“店铺宝”“单品宝”“搭配宝”“优惠券”等4个付费商家营销工具改为免费，且可以临时支用部分保证金，对参加聚划算的部分费用进行减免等等。这都一定程度上降低了阿里电商的货币化率。

第三是互联网公司税收政策优惠逐步被取消。过去很长一段时间，政策为扶持互联网科技产业发展，对不少互联网科技企业给出税收政策优惠。

比如，腾讯因“若干子公司获得 ‘重点软件企业’”认定，2018 年至 2020 年的有效所得税率为15.6%、12.2%、11.3%。阿里巴巴也因淘宝（中国）、浙江天猫等企业获得 “重点软件企业”认定，在2018至2020年分别享有 12.4%、10.4% 和 13.6% 的有效税率

如今，这种政策优待的“特权”正被逐步收回。根据《晚点》报道，阿里部分子公司不再被认定为可以享受 10% 优惠税率的 “重点软件企业”，导致公司整体的税率可能会在三季度飙升至 20%。这也意味着，在未来的一段时间内，尚且拥有税收政策的企业，也很有可能会逐步回收。

无论是广告业务增速放缓，还是税收优惠被取消，都代表了互联网行业正在进入一个新的经营周期。一个值得思考的问题是，在互联网进入白银时代后，互联网企业比拼的到底是什么？

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从规模为王到效率为王

如果说，在黄金时代，互联网企业比拼的是规模，利用规模效应巩固护城河。那么，在白银时代，比拼的不再是规模，而是商业效率。

怎么理解下半场靠商业效率的逻辑？举两个例子。

比如，同是房地产经纪交易的安居客和贝壳。安居客和贝壳都是典型的平台型公司，干的是同一件事情，但两者的商业效率却有天差之别。

具体而言，安居客是打通信息差，促成买卖双方的交易，轻度参与甚至不参与交易过程中，而贝壳则在安居客的基础上，组建经纪人团队，录入“真房源”信息，深度参与交易环节，更加高效帮助买卖双方完成交易。

从模式上来看，贝壳的模式要比安居客的模式重很多。虽然贝壳的营收是安居客的9倍，但贝壳的净利率仅为3%，而安居客的净利率可以达到25%。

从理论上来说，商业效率值得其实是商业模式的差异。一般而言，互联网商业模式更重的企业，商业效率会更高，前提是平台将赚取的利润投入到平台的基础设施建设上。

同样以电商行业为例。三季度，在社零消费疲软，电商行业增速进一步下滑到8%的背景下，阿里、拼多多两者的增速都出现大幅放缓，均未达到投资者预期，反倒只有京东，业绩表现达到投资者预期。

三季度，京东营业收入2187亿元，同比增长26%，与上季度增速基本一致；此外京东经营利润25.7亿元, 大超市场预期的15.1亿元。

这背后的逻辑就是京东的商业模式效率更高。一方面，京东是自营+平台模式，相比于纯平台型企业有更强的经营壁垒；另一方面，京东物流的“仓配”模式省去多数干线运输环节，比“仓干配”模式的效率更高。两部分原因筑造起京东的经营壁垒。

重模式高效率的京东同样赚钱能力不强。三季度，京东的经营利润率大超预期也仅有1.2%，而阿里的经营利润为7.5%。

这两个案例都有一个共同的特点：两者都是重投入高效率的平台型企业，干的是“脏活累活”，赚的都是“辛苦钱”。

从这个角度来看，在“反垄断”、“反不正当竞争”的推进下，过去大平台的规模优势将被进一步削弱，反倒是京东这类重投入高效率的平台，更符合监管的思路，也更符合经济发展需要，其在互联网环境下行的背景下发展的确定性也就更强。

在读懂君看来，与其说下半场比拼的是商业模式的效率，倒不如说比拼的是企业价值观。本质上说，商业模式的定位其实是企业价值观另一种表现，在共同富裕助力经济健康发展的大背景下，企业只有价值观与社会价值观达成统一，才有可能获得更高质量的发展。

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