互联网行业年度策略：成长和复苏并进，估值与业绩双升

（报告出品方/作者：华泰证券，沈晓峰、侯杰）

基本面复苏可期，把握修复与成长两大主线

横纵向估值对比：投资情绪边际改善后仍有估值修复空间

自 2022 年 10 月底起，伴随海外加息幅度的预期降低，外围风险的减弱，中国互联网公司 的投资情绪迎来边际修复。此外，国内防疫政策自 11 月以来持续优化，对投资情绪的提振 形成进一步催化，投资者对于中国互联网公司 2023 年业绩修复的信心进一步巩固，对其业 绩修复幅度的期待也随之升温。基于近三年盈利稳健的中国互联网公司 12 个月远期调整后 PE（彭博一致预期）的平均值计算，截至 2023 年 1 月 4 日，中国互联网板块 12 个月远期 PE 为 16.1x，较 2022 年内低点 9.7x（2022/10/24）已回升约 67.0%，但仍仅略高于近三 年平均值减去一倍标准差（15.3x），这在我们看来意味着估值修复仍存在一定的向上空间， 但进一步的上修或需依赖坚实的业绩兑现作为支撑，亦或额外的情绪催化，如消费复苏的 幅度好于市场预期，节奏快于市场预期。

横向比较而言，截止 2023 年 1 月 4 日，中国互联网公司 2023 年预期 PE 倍数均值为 19.7x， 较海外互联网公司的均值 23.9x 亦处于折价状态。我们认为，在海外经济走弱、通胀加剧 等多重因素影响下，海外互联网行业基本面短期内或徘徊于下行通道中，而中国互联网公 司的基本面改善已具备较高的可预期性，基本面的相对价值显著。同时，随着中美审计合 作取得阶段性进展，我们认为此前外围风险因素对中国互联网公司估值造成的扰动或边际 趋弱。总体而言，我们预计中国互联网公司相对海外同行的估值折价或将伴随中国互联网 公司在消费复苏进程中的业绩逐步兑现而进一步缩窄。

政策基调：扩内需+监管常态化+支持平台经济健康增长

2022 年监管层多次重申了对于平台经济的健康发展持积极推动和促进的态度，12 月的中央 经济工作会议中还提到，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国 际竞争中大显身手。这在我们看来一方面表明了平台经济领域大规模的行业整改已初见成 效，下一阶段对于平台经济的主要监管方式将更多以常态化、明确且可预期的监管方式进 行；另一方面，我们认为这意味着监管层充分肯定了平台经济在过去一个阶段的发展过程 中，对于扶持实体经济发展、创造就业以及国际化等方面做出的一定贡献。在监管的指引 下，领先的互联网平台已在持续主动让利于上下游的产业链合作伙伴及就业群体，建立友 好的生态合作关系，谋求高质量的长期共生与健康发展。同时电商、游戏等领域的头部企 业也在不断将中国制造、中国故事引入海外市场，为促进国际国内双循环，宣扬优质中华 文化做出积极贡献。我们看好领先的互联网平台在扩内需、促就业以及出海等领域具备的 深厚实力与潜在价值。

2022 年 12 月 14 日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》， 纲要就扩大内需、促进消费的目标、任务等做出了详细的阐释，其中涉及到电商、本地生 活、旅游、互联网医疗、云计算、自动驾驶等多个互联网相关子行业。伴随疫情防控政策 的优化与调整，线下经济生产活动正在逐步重启，我们认为 2023 年内需与消费的修复已具 备较高的可预期性。在促消费政策的进一步支持下，我们看好相关领域的互联网公司借助 较高的运营效率，持续在促进供需匹配、满足消费者多样化消费需求上发挥作用。

电商：聚焦用户体验与粘性的改善，挖掘潜在长期增长机遇

电商领域呈现出较强的经济周期同步属性。1H22 受疫情反复影响物流终端履约效率，以及 消费情绪疲软的影响，实物商品网上零售总额增长面临了持续的压力。但伴随宏观经济的 逐步回暖，以及受益于同比低基数效应的帮助，2H22 电商销售额的同比增速呈现逐步复苏 态势。据国家统计局数据，3Q22 实物商品网上零售总额同比增长 7.1%，增速较 2Q22 的 3.0%进一步回升。

从品类情况看，必需品类的零售额增长表现出较强的韧性，而可选消费品类零售额的恢复 在我们看来或仍需一定时间。国家统计局数据显示，2022 年 11 月服装鞋帽和针纺织品零 售额同比下滑 16%（10 月：-8% yoy），化妆品零售额同比下滑 5%（10 月：-4% yoy）。此 外，部分受地产销售疲软的影响，家具品类以及家用电器和音像器材品类零售额在 11 月分 别同比下滑 4%和 17%。

展望 2023 年，我们预计零售额同比增速的恢复态势有望延续，这主要得益于随着疫情防控 政策调整后各类经济生产活动的有序恢复，居民未来收入预期及消费情绪有望进一步改善， 同时也部分得益于同比低基数的帮助。据华泰宏观研究团队预测（《2023 年宏观经济展望 更新》，2022/12/11），2022 年全年中国社会消费品零售总额预计同比持平（11M22 累计同 比微降0.1%），而2023年全年中国社会消费品零售总额同比增速预计或有望回升至10.1%。 华泰宏观研究团队预计 2023 年内需增长回升路径将呈现较为陡峭的趋势，社零增长有望在 1Q23 回升至 4%左右，而在 4Q23 达到 16%以上的高点。

鉴于即时配送、社区团购等零售新业态的在疫情期间的持续健康发展，以及综合电商平台 上用户粘性的持续加强，我们预计线上零售额的增长或继续快于整体零售大盘的增长。我 们预计 2022 年全年实物商品网上零售总额同比增长 6.6%（11M22：+6.4% yoy），而 2023 年该增速或进一步提高至 13.2%，对应 2022-2023 两年 CAGR 为 9.9%（2019/2020/2021 单年：+19.5/14.8/12.0% yoy）。基于此预测，实物商品网上零售额占整体社会消费品零售 总额的比例有望从 2021 年的 24.5%进一步提升至 2022/2023 年的 26.1/26.9%。尽管随着 线下出行活动的恢复及积压需求的有效释放，短期内部分消费需求或将回流线下渠道，但 我们仍看好线下零售业态与线上零售平台在中长期维度上共同受益于居民消费情绪的提振 及中国消费市场的持续扩大。凭借具备吸引力的价格优势，多元化的服务矩阵，以及商品 供给的进一步丰富，我们认为领先的线上零售平台有望继续保持用户心智及钱包份额。

基于公司公告，星图数据，晚点 LatePost，36 氪，彭博一致预期等数据，我们测算拼多多 2022 年在中国网络零售市场中的份额约为 19%，并有望在 2023 年进一步提升至 21%，这 主要得益于其持续优化的品牌商品供给，以及在必需品类上拥有的性价比优势及供应链资 源。我们预计阿里系（淘宝+天猫）2022 年在中国网络零售市场中的份额约为 48%，2023 年或进一步下滑至 45%，部分源于阿里系电商平台在如服饰、化妆品等可选消费品类上具 备相对较高的敞口，而可选消费品类的消费情绪恢复在我们看来仍需一定时间。此外，抖 音、快手等直播电商平台亦通过占据用户使用时长、强化电商变现效果，并逐步延伸至货 架电商业态，给淘宝和天猫等综合电商平台带来一定挑战。

尽管潜在可触达客户数规模或已逐步趋于瓶颈，但平台用户活跃度及粘性尚存提升空间。 根据公司公告，阿里巴巴截至 4QFY22 末（截至 2022 年 3 月底）中国零售业务的年度活 跃买家数已突破 10 亿，而拼多多截至 1Q22 末的年度活跃买家数亦达到 8.8 亿人。我们认 为，对于领先的中国电商平台而言，其在潜在可触达用户中的渗透率已逐步趋于高位，在 客户获取方面进行持续投入的 ROI 或呈现边际递减趋势，因而我们预计领先的电商销售平 台将持续关注于提升平台已获取用户的活跃度和粘性，以进一步推动现存用户的 ARPU 增 长。我们认为在该等领域，领先的电商平台仍存在着一定的提升空间与机遇。基于国家统 计局及 QuestMobile 的数据，在截止 3Q22 的近 6 个季度累计人均可支配收入大于 3 万元、 介于 2-3 万元和小于 2 万元的省份的网上活跃移动设备中，我们测算淘宝 APP 的渗透率分 别为 81.2/74.3/64.2%，而拼多多 APP 分别为 51.0/59.6/59.6%。

据 QuestMobile 数据，2022 年 10 月拼多多/京东/淘宝 APP 的月活跃用户数分别同比增长 33.1 /11.1/6.8%达到 7.0/4.4/9.2 亿（9 月：+31.4/11.1/6.8% yoy）。其中拼多多的月活跃用 户数同比增速在 2Q22 起展现出上扬的态势，这在我们看来得益于拼多多品牌商品供给的 优化以及公司主动开展的营销举措进一步帮助激活了平台上用户的粘性及活跃度。 QuestMobile 数据显示，2022 年 10 月，拼多多的 DAU/MAU 比例为 59.7%，而淘宝/京东 /唯品会分别为 44.9/23.7/21.2%。

中国头部电商平台正在围绕深化平台内容属性、丰富服务业态模式、拓宽服务地理边界展 开竞争，以期在强化现有市场中竞争力及用户心智的同时挖掘新的长期增长机遇。考虑到 中国电商市场中竞争态势的日益激烈，完善且多元的服务供给在我们看来是平台满足用户 细分消费需求的核心竞争力。同时，建立高质量且生动的平台内容生态将是电商平台获取 用户使用时长、建立消费者心智的重点途径之一。据钛媒体，36 氪，财经 V 刊等报道，2022 年淘宝及京东均发力于持续强化平台内“逛”的特色属性，以进一步提升用户使用粘性及 巩固用户心智。在业态拓展方面，京东及拼多多均针对同城零售业务模式进行了进一步探 索，我们认为同城零售作为近场电商的重要组成部分，长期来看可以帮助电商平台进一步 覆盖用户的多样化细分需求，并为平台提供一定的业绩增量贡献。

依托成熟的电商运营经营、完善的供应链及配套资源优势，我们认为中国电商平台的出海 扩张孕育着较为广阔的机遇，并有望为其带来一定的中长期业绩增长支撑。主要的市场机 遇存在于：1）线上消费需求快速兴起的东南亚电商市场；2）发展相对成熟但高性价比产 品存在渗透空间的北美市场。 东南亚电商市场：尽管全球消费市场或在短期内继续面临着宏观逆风，但处在渗透较早期 的东南亚电商市场仍有望展现稳健扩大的趋势，淡马锡、贝恩和谷歌在《东南亚数字经济 2021》报告中预测东南亚电商市场 GMV 在 2021-2025E CAGR 或达到 25.9%，整体东南 亚电商市场规模将在 2025 年达到 2,340 亿美元。其中，电商渗透率处在较低位置的菲律宾 和越南 2021-2025E CAGR 分别有望达到 39%和 37%，领先于其他东南亚国家。同时， eMarketer 预测，2022 年电商增速最快的 TOP10 国家中，东南亚国家有望占据五席，菲律 宾、印尼和越南分别以 25.9/23.0/19.0%的同比增速位列第 1、3、5 位。

对于东南亚这一电商蓝海市场，我们认为中国出海电商平台（如阿里巴巴旗下的 Lazada） 有望受益于当地市场规模快速扩大的红利。分地区来看，在岛屿分布众多的印尼，物流基 础设施能力的稳定以及物流时效的优化在我们看来或是电商平台在当地市场取得进一步突 破的关键点。而对于菲律宾、越南等新兴国家，我们预计高性价比产品的供给资源或是帮 助电商平台实现快速的用户触达并建立稳固的用户粘性的核心支撑。在中长期维度上，东 南亚电商市场或随其持续发展而竞争愈发激烈，我们认为电商服务生态和基础设施能力仍 将是电商平台建立竞争壁垒及比较优势的重要竞争方向，在这两方面具备成熟建设和运营 经验、且拥有充沛现金流以支持潜在投入的平台可能逐步占据竞争优势地位。 北美市场：受持续的通胀压力及 2021 年高基数的影响，美国等北美市场电商销售额的增长 或面临短期压力。但在美元持续走强的背景下，我们认为具备高性价比产品供应优势的中 国出海电商平台仍有望在这一较广阔的市场中迎来一定的发展契机。据 eMarketer 预测， 2022 年美国电商市场零售额或同比增长 9.4%，同比增速较 2020 年的 36.4%和 2021 年的 17.8%进一步下滑，但总体规模仍将达到 1.1 万亿美元，这在我们看来对于拼多多这一新进 入者而言，蕴含着广阔的市场机遇。

总体而言，我们认为 2023 年国内电商市场的竞争将继续围绕用户留存与用户体验而展开。 随着头部电商平台在潜在可触达用户中的渗透逐渐趋于饱和，我们预计电商平台间的重叠 用户群将进一步扩大，平台间的竞争态势或将延续激烈。从消费者需求角度而言，我们认 为高性价比（低价+高质量）仍将是电商平台保持用户心智与钱包份额的核心要点，而流畅 的购物体验及完善的客户服务亦将是电商平台发力的重点之一。我们看好：1）商品性价比 优势显著，品牌商品供给持续完善的平台，如拼多多；2）服务矩阵多元，有能力满足消费 者多样化消费需求的平台，如阿里巴巴。对于海外电商市场而言，凭借在中国市场积累的 成熟电商运营经验，“中国制造”加持下的供应链优势，我们认为中国电商平台的出海机遇 亦值得期待，这有望为其长期业绩增长带来帮助。

本地生活及旅游：政策优化已至，需求复苏在即

自 2022 年 11 月以来，国内疫情防控政策持续优化，这在我们看来为居民旅行需求及商务 旅行需求的释放奠定了良好的基础。12 月 26 日，国务院颁布《关于对新型冠状病毒感染 实施“乙类乙管”的总体方案》，方案指出新冠病毒感染将自 2023 年 1 月 8 日起由“乙类 甲管”调整为“乙类乙管”，同时出境游方面的限制相应放开。至此，我们认为居民线下出 行已具备较高的自由度，运输供给资源也有望自此逐步爬坡恢复。在此基础上，积压的出 行需求及本地消费需求释放在即，有望支撑行业实现坚实的复苏。

2022 年本地生活消费需求的释放表现出较大的波动性。国家统计局数据显示，2Q22 中国 餐饮收入同比下滑 15.6%，而 3Q22 随着线下活动的恢复，该增速恢复至 1.5%。考虑到相 关出行政策自 2022 年 11 月起逐步放松，我们预计积压需求的有效释放有望支持行业增速 在 2023 年实现提振和修复。就外卖服务而言，基于中国国家信息中心数据及国家统计局数 据计算，2021 年餐饮外卖 GMV 占餐饮服务 GTV 总额的 21.4%（2020 年：16.9%），我们 预计这一渗透率在 2022 年有望提升至 25.0%，主因居民线下出行活动减少的特殊时期内， 外卖服务得益于较高的灵活性以及较低的接触风险仍然保持了一定的履约效率。展望 2023 年，得益于积压餐饮消费需求的释放，以及外卖运力的恢复，我们预计外卖行业 GTV 有望 恢复健康的增长势头。我们仍然看好外卖行业 GTV 在中长期保持稳健的增长，主因外卖服 务可以有效地帮助门店广泛触达潜在顾客群体，并有利于门店提升店效，同时我们预计 2023 年餐饮商家的供给有望迎来修复，这将为外卖服务的进一步渗透提供机遇。

相较履约灵活性较高的外卖业务而言，我们认为线下出行的减少在 2022 年对到店服务业态 产生了更明显的短期阻力，但伴随居民线下活动的增加，我们预计到店服务行业有望在 2023 年恢复健康增长。据艾瑞咨询测算，2021 年中国本地服务市场规模合计 24.1 万亿元，线上 化率约为 25.5%。我们认为这意味着广阔的线上化渗透提升空间，领先的本地生活服务商 均有望在行业渗透快速提升的阶段实现稳健的营收增长。

居民旅行需求的释放在线下活动要求趋严期间受到较明显的抑制。鉴于出行政策的边际放 松，我们认为旅游行业正在迈入需求驱动的全新修复阶段。我们对居民旅行需求的韧性保 持信心，这在 2021 年清明/五一/端午期间的出游数据中可以得到验证，这些时间段内得益 于疫情的有效控制及线下出行要求的放松，国内旅游人次均恢复到了 19 年同期的 9 成以上， 但由于彼时跨省及长途出游的相关限制，居民多选择省内游或当地游线路，使得居民出游 结构中短途游占比较高，较低的单次人均旅游支出造成行业总收入恢复慢于人次恢复。 展望 2023 年，我们认为伴随跨省游、长途游以及出境游相关限制的解除，居民在出行选择 上已具备较高的自由度与灵活性，行业收入的持续恢复将取决于两大因素：1）需求增长。 短期内，我们认为积压需求的有效释放将支撑行业实现较为强劲的修复与增长。长期来看， 考虑到旅行具备的较高可选消费属性，我们认为驱动力仍在于居民的收入预期改善与旅行 习惯变化。2）供给修复。由于过去三年旅游行业需求的释放受到较明显抑制，供给侧亦有 所萎缩。据文化和旅游部统计，中国旅行社从业人员由 2019 年的 41.6 万人下降至 2021 年的 27.9 万人，民航局数据显示全国客运航空公司执行航班数由 2019 年的 461 万班次下 滑至 2021 年的 379 万班次。我们认为，政策边际放松后，供给爬坡或需要一定时间，这或 在一定程度上使得部分积压需求的释放节奏放缓。

2022 年 12 月 26 日，国家卫健委宣布：取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量 管控措施；逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境；根据国际疫情形势和各方面服务保障能 力，有序恢复中国公民出境旅游。较国内游而言，出境游人均消费水平更高，因而出境游 的恢复在我们看来有望为行业复苏及相关平台的业绩修复提供有力的支持。据中国旅游研 究院统计，疫情前，2019 年中国出境游人次达 1.55 亿次，出境游海外消费金额达到 1,338 亿美元，约相当于 2019 年国内游总花费与出境游海外消费合计总额的 14.0%。就出游平均 花费而言，2019 年出境游平均花费为 863.2 美元，约相当于 6,022 元人民币，而同期国内 游平均花费为 953.3 元人民币。

携程是领先的 OTA 平台之一，其业务广泛的涵盖国内出行、出境游、纯海外业务等。得益 于出行需求的复苏，我们认为公司或在 2023 年展现出较高的收入弹性，我们对此进行了敏 感性测算。截止 1 月 5 日，公司 2023 年营收的彭博一致预期为 299.8 亿元，我们假设 2023 年携程纯海外业务较 2019 年增长 20%，则目前的市场预期大致对应于我们敏感性分析中 的三种情形：1）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019 年的 80/80%；2）纯国内业务/ 出境游业务分别恢复至 2019 年的 90/50%；3）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019 年的 100/20%。

总体而言，随着疫情防控政策的持续优化，我们认为本地生活消费需求及旅行需求有望在 2023 年迎来值得期待的修复机遇。其中，本地生活领域，我们看好商户资源积累丰厚、商 业模式迭代成熟的平台，如美团。我们认为本地生活服务的线上化渗透尚未到达成熟阶段， 平台间的相互竞争在中短期内或将维持较为缓和的态势，而对于中长期而言，我们认为供 给实力仍将是平台捕获消费者需求的核心，能够与广大商户建立良好合作生态的平台或将 在长期竞争中占据相对优势地位。在线旅游领域中，尽管疫情期间营收端受损显著，但凭 借降本增效举措的支持，领先的在线旅游平台仍尽力保持了相对健康的现金流状况及现金 储备，这将有助于其更好的投入于捕捉 2023 年需求复苏的机遇，考虑到较广阔的需求潜在 恢复机遇，我们预计在线旅游领域的竞争或在 2023 年较为激烈。

在线广告：需求改善可期

广告作为企业和商家触达潜在消费者、推广产品和服务的重要形式，与企业和商家的经济 活动强度息息相关，表现出较强的经济周期属性。3Q22 中国 GDP 实际同比增速由 2Q22 的 0.4%回升至 3.9%，同期中国广告市场收入同比增速亦由 2Q22 的-7.6%修复至 3Q22 的 5.1%（QuestMobile 数据）。

按垂类行业看，CTR 数据显示，交通、药品、食品、酒类等行业的广告花费增长相对具备 韧性，而邮电通讯、IT 产品及服务、娱乐及休闲等行业的广告花费同比下滑较为明显，10M22 该等垂类行业的广告花费分别同降 41.7/35.4/15.0%。

展望 2023 年，我们认为伴随整体宏观经济的进一步向暖，中国广告市场的修复值得期待。 其中，旅游及交通出行领域积压需求的释放，电商等领域消费需求的复苏，在我们看来将 带动相关垂类广告需求的进一步恢复。头部互联网平台在 2022 年营收增长承压的背景下， 持续聚焦于实施降本增效举措，实现了稳健且健康的现金流周转，这在我们看来为其在 2023 年加大投放以捕获需求复苏的机遇奠定了扎实的基础。据 Group M 预测，2022 年受疲软的 消费情绪所拖累，中国广告市场收入或同比下滑 0.6%，但步入 2023 年，随着经济生产活 动回归正常以及更多经济刺激政策的出台，中国广告市场收入同比增速有望恢复至 6.3%。

基于 QuestMobile 数据、公司公告及彭博一致预期数据，我们测算腾讯在中国在线广告市 场中的份额或由 2021 年的 13.5%进一步下滑至 2022 年的 11.8%，主因腾讯敞口相对较高 的广告垂类的需求萎缩较为显著，如互联网服务、教育、金融科技等，以及媒体广告需求 的疲软，但部分被视频号快速发展带来的贡献所抵消。同时，伴随短视频渠道用户使用时 长的增长，部分广告主预算正在转移至短视频平台。基于彭博一致预期及 QuestMobile 数 据，快手 2022 年广告收入的市场份额或由 2021 年的 6.5%进一步提升至 7.1%。

据月狐数据，3Q22 短视频类型 APP 在移动网民使用时长中的比例为 33.1%，环比 2Q22 的 32.0%有进一步提升，而即时通讯类 APP 的使用时长比例位列第二，达到 20.6%，但环 比 2Q22 的 21.0%有小幅下滑。就单个 APP 而言，QuestMobile 数据显示，2022 年 9 月， 微信是全网用户使用时长渗透率最高的 APP，渗透率达到 21.4%（即微信 APP 用户的使用 总时长/全网所有 APP 的使用总时长），这在我们看来意味着广阔的变现空间。在朋友圈广 告、公众号广告以外，腾讯正在积极拓展其视频号业务，我们认为该举措有望为腾讯的广 告业务营收增长提供增量贡献，帮助其把握行业需求逐步复苏的机遇。

腾讯于 2022 年 7 月开始推出视频信息流广告业务，我们预计腾讯视频号信息流广告业务或 有望在 2024 年进入稳态增长轨道，基于较为审慎的 6%的广告加载率假设，在 eCPM 为 25 元的基础情形下，我们预计视频号信息流广告收入或有望达到 239 亿元人民币，这相当 于腾讯 2021 年广告总收入的 27.0%。

总体而言，我们认为自 2023 年起，在线广告行业将摆脱多个因素对广告行业收入基数的影 响，这包括：监管对部分垂类行业的影响（如网络游戏、金融科技、教育等），苹果 ATT 新 规则对展示类广告效果的更显著影响（2021 年 4 月颁布）等，这将使行业增速重回正常的 内生轨道当中，在线广告行业也将重新进入有序发展与公平竞争的新阶段，在此背景下， 我们认为效率与 ROI 仍为在线广告平台竞争广告主预算份额的关键，我们看好拥有显著流 量优势、完善的广告服务业态以及广告产品持续创新能力的平台，如腾讯、百度等。

游戏：供给侧优化进行中，关注需求回暖节奏

在疲软的用户消费情绪影响下，中国网络游戏市场收入的增长正面临着持续的短期压力。 在 3Q19-1Q22，中国网络游戏市场收入的增长展现出较明显的逆经济周期属性，我们认为 主因经济活动较少的时期内（如节假日、疫情封控期等），用户在线游戏时长提升较为明显， 推动游戏市场收入在对应时期内表现出稳健的增长势头。但自 2Q22 起，中国游戏市场收 入同比增速持续下滑，据伽马数据，2Q22/3Q22中国游戏市场收入分别同比下滑7.0/19.1%。 从用户侧看，在持续的宏观逆风下，用户在娱乐性服务上的支出意愿表现疲软。从供给侧 看，伴随部分现存旗舰产品游戏逐步进入生命周期中后段，流水多呈下滑态势，此外，受 到前期游戏版号发放暂时停滞所影响，近两季度内重磅新游产品发布数量有限，对游戏行 业收入增长贡献较为乏力。

2022 年 9 月是未成年人保护监管规定对游戏玩家基数的负面影响同比消散的第一个完整月 度（对于未成年人游戏时长的限制规定于 2021 年 9 月起正式实施），多数头部旗舰游戏产 品 MAU 同比跌幅在 9 月起有较为明显的环比收窄，但仍保持同比下滑，我们认为这反映出 行业整体游戏意愿及活跃度的疲软是拖累行业收入增长的主要原因，而监管对游戏用户基 数的负面影响相对有限。据 QuestMobile 数据，2022 年 10 月王者荣耀/和平精英 MAU 分 别同比下滑 4.1/13.0%（9 月：-6.1/-19.8% yoy；8 月：-12.9/-26.8% yoy），而明日之后和 阴阳师的 MAU 分别同比下滑 33.1/2.3%（9 月：-39.7/-11.5% yoy；8 月：-48.2/-16.6% yoy）。

据 SensorTower 数据，王者荣耀全球流水数据自 2022 年 4 月起逐步下滑至负增长区间。 10M22 累计全球流水总额（不包含中国国内第三方安卓渠道）约为 23.6 亿美元，同比下滑 8.1%。2022 年 11 月单月全球流水总额约 2 亿美元，环比 10 月单月的 2.1 亿美元进一步下 滑 4.8%。

鉴于持续疲软的玩家付费情绪，我们预计 2022 年全年中国游戏市场收入或同比下滑 10.3% 至 2,659 亿元（1H22/11M22：-1.8/-9.5% yoy），从游戏终端类型来看，这主要受移动游戏 市场收入同比下滑 14.4%所拖累（1H22/11M22：-3.7/-13.4%）。

我们预计 2022 年中国移动游戏玩家数将同比下滑 0.2%至 6.5 亿人（2021：+0.2% yoy）， 每玩家平均付费支出同比下滑 14.2%至 295 元人民币。考虑到线下活动逐步恢复后，用户 线上娱乐时长的增长或面临压力，以及来自短视频等其他娱乐形式的竞争仍然激烈，我们 预计未来中国游戏行业玩家规模的增长或较为温和，行业收入的增长将持续依赖于每玩家 平均付费支出的提升。我们认为这背后有两方面核心驱动力：1）重磅新游供给逐渐爬坡， 对行业收入增长提供有效的增量贡献。2）用户收入预期改善，在游戏等可选消费品类上的 消费情绪逐步修复。

游戏版号发放在 2Q22 重启后，单次发放规模逐步修复，12 月版号获批游戏数量达 84 款， 但相较 2020 年月均 110 款而言仍存在进一步提升空间，2022 年全年进口游戏版号获批 45 款，较 2020 年的 97 款及 2021 年的 76 款亦有一定差距。考虑到监管方对于游戏质量审核 的进一步趋严，我们认为游戏行业将迈入更加有序公平的竞争环境，游戏产品的质量将是 游戏厂商夯实长期竞争力的核心支撑。我们看好拥有强大的游戏研发能力且未来产品储备 丰厚的游戏厂商，其有望持续巩固玩家心智并占据玩家时长份额，如腾讯、网易。此外， 12 月发放的 84 款游戏中有 5 款游戏获得移动+客户双端版号，我们认为这可能成为未来游 戏厂商的游戏开发策略之一，集中研发资源于少数精品游戏中，并通过游戏的多终端运营 最大化游戏产品的生命周期，触达更广泛的玩家群体，提升游戏产品的成功率，实现更高 的 ROI。

中国游戏厂商正在不断扩充其在海外游戏市场中的足迹，我们看好腾讯、网易等领先的游 戏厂商凭借强大的游戏研发能力和成熟的游戏运营经验在国际市场中提升其市场份额。尽 管受持续的通胀及经济衰退等因素影响，全球游戏市场规模的短期增长或面临一定压力， 但广阔的市场对于腾讯和网易而言仍孕育着具备吸引力的潜在机遇。据 Newzoo 预测，2022 年全球游戏市场收入或同比下滑 4.3%至 1,844 亿美元，主要受移动游戏市场收入同比下滑 6.4%至 922 亿美元所影响，而 PC 端游收入有望同比微增 0.5%至 405 亿美元。从地区分 布看，不包括中国市场的海外游戏市场收入在 2022 年约为 1,386 亿美元（据 Newzoo 数据）， 而我们预计腾讯/网易 2022 年海外游戏收入分别约为 464/77 亿人民币，合计约 77 亿美元 （按美元：人民币=7.0 换算），这意味着领先的中国游戏厂商在海外游戏市场中的渗透空 间仍然广阔。

总体而言，我们认为国内游戏行业供给侧压力正在逐步缓和，而需求侧付费意愿疲软的改 善将是推动行业修复的关键因素。我们预计 2023 年伴随宏观经济的回暖，居民预期收入改 善，游戏付费意愿或将迎来提振，同时在低基数的帮助下，我们预计游戏行业收入的同比 跌幅有望持续收窄，并逐步回归至温和的正增长区间。我们看好腾讯及网易，主因：1）丰 富的产品排期有望在游戏产品供给逐渐爬坡后释放有效的贡献；2）领先的游戏研发实力及 成熟的运营经验有望帮助其维持玩家心智及市场份额；3）持续加强的海外业务布局有望提 供中长期业绩增量，助力公司实现较其他中国游戏厂商更具韧性的业绩增长。

云计算：短期逆风不改数字化转型的长期结构性机遇

尽管受短期宏观逆风影响，中国企业云服务支出的增长在 2022 年持续放缓，但我们仍看好 这一市场所蕴含的长期潜在机遇。党的二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实 体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络 强国、数字中国；加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际 竞争力的数字产业集群。展望 2023 年，我们预计伴随经济生产活动的有序恢复，企业数字 化转型意愿有望重新提振，云计算项目的线下部署也将摆脱线下活动限制的影响而回归正 常的节奏，推动中国云服务支出重回健康增长轨道。

我们看好企业数字化转型的长期结构性机遇，而云计算得益于其易于部署、高弹性及高敏 捷性等特点，有望成为企业降本增效经营以及有力应对高并发需求的有效途径。据艾瑞咨 询测算，2021 年中国大型企业数字化支出约为 2.8 万亿元，同比增长 13.5%，2022 年受企 业预算收紧影响，该增速或小幅下滑至 10.5%，但预计有望在 2023 年恢复至 14.6%，艾瑞 咨询预计 2021-2026 年中国大型企业数字化支出 CAGR 有望达到 12.3%。

从结构上看，中国云计算市场中 IaaS 与 PaaS 占比较高，而 SaaS 类产品占比仍然较低。 据新科技研究院数据，2022 年中国 SaaS 渗透率约为 14.8%，低于全球的 24.7%，同时 2022 年中国 SaaS 市场在全球 SaaS 市场中的占比为 4.6%，亦低于整体中国云计算市场在全球 云计算市场中的占比 10.4%。我们认为这一结构性的差异主因：1）中国产业类型完善且丰 富，各行业生产流程标准化程度不一，因此造成高性能的 SaaS 产品普适性较低，而定制 化的周期较长、研发成本较高；2）付费习惯差异，中国企业对 SaaS 产品普遍采取的订阅 制付费模式接受程度较低；3）中国尚处工程师红利阶段，企业数字化转型意愿虽处快速提 升阶段，但尚有较大空间。我们认为定制化仍是云计算解决企业数字化转型需求的核心价 值之一，主因这一特性可以使得企业的数字化转型以业务和经营的实际情况为出发点，更 好地契合和解决企业实际经营中的核心痛点。考虑到部署成本的优化及企业付费习惯的改 变仍需一定时间，中短期而言我们看好介于 PaaS 与 SaaS 层间的低代码开发模式，这一模 式可以在较低的部署成本下保障应用开发者的灵活性与自由度，从而满足企业的基本数字 化需求，领先的平台包括阿里巴巴旗下的宜搭，腾讯旗下的微搭等。长期我们仍看好成熟 SaaS 产品的渗透与增长。

从垂类行业角度看，据艾瑞咨询统计，泛互联网行业目前仍是中国云服务市场中的支柱行 业，按项目金额口径，2021 年泛互联网行业占整体中国云服务市场的 27%。我们看好云计 算服务在传统行业中的长期渗透空间，金融、工业、医疗等领域的数字化需求稳固，预计 有望支持中国云服务市场下一阶段的健康增长。

竞争格局方面，阿里云在国内云计算市场中持续领军，百度智能云增速较高。根据 Canalys 数据，3Q22 阿里云在中国云基础设施服务市场中的份额为 36%，较 2Q22 的 34%有小幅 提升，华为/腾讯/百度分列第 2-4 位，市场份额分别为 19/16/9%。依托领先的 AI 技术加持， 百度在智能交通、制造业、能源及公用事业等垂类行业建立起比较优势，维持着稳定的数 字化转型预算份额，这在我们看来支撑其在短期逆风中仍维持了稳健的营收增速。据公司 公告，3Q22 百度 AI 云营收同比增长 24%，领先于阿里云的 3.7%以及腾讯 FBS 板块（金 融科技及企业服务）的 3.5%。

受项目线下部署延迟以及企业数字化转型预算收紧影响，我们预计 4Q22 领先的云计算服 务商营收增速或仍维持在低位。展望 2023 年，我们认为云计算服务商将继续践行高质量的 发展路径，持续缩减低附加价值且低利润率的项目规模，但得益于行业需求的修复与改善， 同时在较低基数的帮助下，整体营收增速有望重回健康增长轨道。同时，受低利润业务营 收贡献比例降低所支持，主要云服务商的云业务利润率或实现稳健的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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